導(dǎo)讀

10月24日，十四屆人大六次會議通過批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案。中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，并通過轉(zhuǎn)移支付全部安排給地方。同時，全國人大常委會繼續(xù)授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方債務(wù)限額，期限仍為5年。此外，近期已有22個省份計劃發(fā)行特殊再融資債券用于置換地方隱性債務(wù)。

隨著“一攬子化債方案”落地見效，地方化債路徑逐漸明朗。本文重點對“一攬子化債”落地模式、對近期債券市場主要影響進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的投資策略。

正文

2023年以來土地市場仍呈整體下行趨勢，地方財政持續(xù)承壓，較大的還本付息壓力疊加平臺再融資環(huán)境收縮使得部分區(qū)域流動性風(fēng)險抬升。在此背景下，中央政治局會議提及的“一攬子化債方案”迅速落地見效，化債路徑明朗，市場情緒得到修復(fù)。

“一攬子化債”落地模式分析

地方債務(wù)化解是長期過程，財稅體制改革、盤活存量資產(chǎn)等路徑立足長遠(yuǎn)，緩解流動性風(fēng)險的直接方式為延長債務(wù)期限和降低成本。地方政府債券置換隱債和銀行承接高息存量債務(wù)為當(dāng)前“一攬子化債方案”的核心路徑，而中央政府在統(tǒng)籌化債頂層設(shè)計的同時通過增加轉(zhuǎn)移支付支持地方財政。

（一）“一攬子化債”已落地模式概況

一是中央政府加杠桿，增加對地方轉(zhuǎn)移支付。我國中央政府債務(wù)率處于較低水平，中央財政加杠桿空間相對較大。10月24日舉行的十四屆全國人大常委會第六次會議通過批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案，中央財政將于四季度增發(fā)國債1萬億元，預(yù)計財政赤字率由3%提高到3.8%左右。增發(fā)的國債主要用于災(zāi)后恢復(fù)重建、重點防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程等八大方面。此次增發(fā)的1萬億國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，全部列為中央財政赤字，還本付息由中央承擔(dān)，不增加地方償還負(fù)擔(dān)。

二是地方政府發(fā)行債券置換隱債。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至10月27日，共有22個省份計劃發(fā)行約9438億元特殊再融資債券，用于置換地方隱債，疊加近期人大會議通過的提前下達(dá)2024年部分新增地方政府債務(wù)限額的決定，本輪隱債置換規(guī)?；虺^市場預(yù)測的1.5萬億。

三是引導(dǎo)金融資源支持化債。10月21日，中國人民銀行行長潘功勝在《國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報告》中提及“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)支持化解地方債務(wù)風(fēng)險”。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參與化債，從債權(quán)人的角度為解決流動性風(fēng)險打開一定空間。根據(jù)市場機(jī)構(gòu)測算，地方融資平臺債券規(guī)模約12.91萬億（WIND口徑，截至2023年10月26日），占地方隱性債務(wù)比重約為25%，存量非標(biāo)規(guī)模相對較小，而60%以上為銀行貸款，商業(yè)銀行為融資平臺最主要的債權(quán)人。在政府回款減少的情況下，標(biāo)債和非標(biāo)債務(wù)短期化趨勢明顯，導(dǎo)致部分區(qū)域公開市場債務(wù)風(fēng)險有所暴露，市場情緒易將債務(wù)問題放大化。本輪金融資源支持化債路徑或主要由商業(yè)銀行承接部分到期的城投債券及非標(biāo)債務(wù)。根據(jù)市場機(jī)構(gòu)測算，商業(yè)銀行或可參與6-10萬億政府性債務(wù)重組，為階段性解決債務(wù)問題創(chuàng)造較大空間。

（二）本輪化債的積極效果

從化債效果來看，本次國債發(fā)行在穩(wěn)信用的同時釋放出中央強(qiáng)烈的穩(wěn)增長信號，通過財政擴(kuò)張?zhí)嵴窠?jīng)濟(jì)亦體現(xiàn)了中央政府全局觀的高度和在發(fā)展中化解地方債務(wù)的長遠(yuǎn)立意。

特殊再融資債券置換隱債雖然不減少地方債務(wù)總規(guī)模，但延長債務(wù)期限并降低利息支出負(fù)擔(dān)或為當(dāng)前緩釋現(xiàn)金流壓力最有效的路徑。相對于置換規(guī)模，當(dāng)前發(fā)行特殊再融資債券更大的意義在于穩(wěn)定市場信心，釋放政府解決債務(wù)問題的決心，亦可疏通平臺再融資渠道，降低融資成本，進(jìn)而盤活區(qū)域流動性。

此外，商業(yè)銀行本身就是地方隱債最主要的債權(quán)人之一，商業(yè)銀行和融資平臺的協(xié)商靈活性較大，地方政府在協(xié)調(diào)銀行和平臺債務(wù)解決時亦可在機(jī)制體制建設(shè)等方面發(fā)揮積極作用。

（三）本輪化債啟示及未來可能的政策空間

一是不排除未來仍有地方債務(wù)化解政策落地。地方政府在推動我國經(jīng)濟(jì)增長的重要貢獻(xiàn)值得肯定，但同時也累積了大量的地方債務(wù)，金融風(fēng)險不斷積聚。本次發(fā)行國債對地方的流動性支持不等同中央財政“兜底”地方債務(wù)，中央要求加強(qiáng)跨部門聯(lián)合監(jiān)管，堅決查處新增隱性債務(wù)行為，終身問責(zé)、倒查責(zé)任，防止一邊化債一邊新增。中央政府對地方債務(wù)化解思路或立足機(jī)制改革，并堅持在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中化解問題，不排除未來有進(jìn)一步的政策出臺。

二是地方政府性債務(wù)管理機(jī)制將進(jìn)一步完善。當(dāng)前的隱債總成本已下降到相對較低水平，通過債務(wù)置換形成的利差壓縮空間相對不大。需要關(guān)注的是，債務(wù)展期并不意味著不用還本，反而可能導(dǎo)致未來債務(wù)集中到期的壓力，盤活存量資產(chǎn)和持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力或為化解地方債務(wù)的長期路徑。此外，地方政府債券直接融資面臨額度上限，暫時性緩解流動性風(fēng)險尚可，若尋求在發(fā)展中化解存量債務(wù)問題，則必須要正視地方政府合理融資需求，加快建設(shè)地方政府性債務(wù)管理機(jī)制和完善公開債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是未來政府直接融資的重要前提。

三是貨幣政策仍將保持適度寬松。商業(yè)銀行是政府債券的主要投資人之一，收益率的壓縮增加了銀行資金配置壓力，疊加平臺債務(wù)展期降息，商業(yè)銀行將面臨更大的息差壓力。央行或?qū)⑦M(jìn)一步探索結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具置換商業(yè)銀行相關(guān)貸款，亦或設(shè)立應(yīng)急流動性金融工具（SPV），以免息或低息的模式購買商業(yè)銀行發(fā)放給融資平臺的信用貸款。此外，地方政府亦可發(fā)行中小銀行資本補(bǔ)充專項債券等夯實區(qū)域商業(yè)銀行資本實力。

“一攬子化債”落地對近期債券市場主要影響

從債券市場利率走勢來看，新增財政資金用于償還企業(yè)欠款將有利于拉動社融增長，鞏固經(jīng)濟(jì)修復(fù)成果。據(jù)廣發(fā)證券固收研究測算，若1萬億國債在四季度發(fā)行完畢，將拉動四季度現(xiàn)價GDP約1.5%，帶動全年社融同比增速約0.3%，財政擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期或?qū)袌隼收{(diào)整造成一定擾動。

債券市場供給方面，新增國債和特殊再融資債券合計超2萬億元，四季度利率債市場集中供給壓力顯著增加，將對債市資金面產(chǎn)生一定沖擊，疊加穩(wěn)增長預(yù)期，四季度債市或進(jìn)一步承壓。為配合財政擴(kuò)張和降低實體融資成本，央行或?qū)⒉捎媒禍?zhǔn)、公開市場投放和定向流動性支持工具等方式對沖資金面，需密切關(guān)注央行釋放流動性的節(jié)奏和效果。

從對城投債的影響來看，特殊再融資債券發(fā)行標(biāo)志著“一攬子化債”落地見效，城投化債預(yù)期迅速兌現(xiàn)市場表現(xiàn)。8月末以來，城投信用利差和估值收益率整體逆勢下行，根據(jù)DM數(shù)據(jù)(截至2023年10月26日)，中債隱含各期限等級品種到期收益率整體處于近五年歷史分位數(shù)40%以下，部分代表性的弱資質(zhì)城投一級市場發(fā)行利率亦大幅下行。值得關(guān)注的是，近期較多弱資質(zhì)城投債行權(quán)期間大幅調(diào)低票面利率，完成提前兌付。此外，以江蘇區(qū)域為代表的眾多城投完成“退平臺”流程。化債邏輯來看，一是低層級、弱資質(zhì)平臺退出直接融資市場，通過城投重組整合，由高信用等級主體統(tǒng)籌融資；二是從控制債務(wù)增量方面考慮，我國經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動模式或已經(jīng)發(fā)生改變，部分城投完成歷史使命，主動向市場化國企轉(zhuǎn)型，其亦可突破監(jiān)管對平臺的融資限制，進(jìn)入新的市場化發(fā)展階段。

投資策略建議

總體策略方面，考慮宏觀債務(wù)的付息壓力和實體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行或進(jìn)一步引導(dǎo)市場利率下行，長債利率經(jīng)過近期的調(diào)整后或?qū)⒕邆漭^強(qiáng)的配置價值。從城投債投資機(jī)會來看，隨著“退平臺”和債券提前兌付，城投債將進(jìn)入存量市場。現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模收縮和廣義理財規(guī)?？焖僭鲩L使得機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端配置壓力不斷增加，城投債仍是信用債中規(guī)模最大的品種，仍舊是高安全邊際的票息資產(chǎn)，具有配置價值。

隨著兌付風(fēng)險的緩解，城投債投資更需要聚焦性價比。區(qū)域選擇方面，建議關(guān)注政策利好的弱區(qū)域城投，12個高風(fēng)險地區(qū)以及特定融資平臺在本次債務(wù)化解過程受到了特別關(guān)注，或得到特定資源傾斜，可作適當(dāng)配置。等級選擇來看，3Y-7Y期限低等級城投債信用利差水平高且等級利差處于相對較高的歷史分位數(shù)，兌付風(fēng)險可控的情況下投資性價比較高。期限選擇來看，城投債期限利差整體壓縮，低等級1Y以內(nèi)和中低等級3Y-2Y整體處于近五年較高分位數(shù)，具備一定性價比。需要關(guān)注的是債市調(diào)整可能對城投債估值產(chǎn)生影響，或造成資管產(chǎn)品凈值波動。