2021年以來，監(jiān)管部門繼續(xù)出臺多項舉措規(guī)范非標資管產(chǎn)品（以下簡稱“非標”），陸續(xù)出臺的政策主要是前期監(jiān)管精神的延伸和具體落地。從監(jiān)管層面看，支持實體經(jīng)濟，防范地方政府隱性債務風險，限制非標資金投向房地產(chǎn)行業(yè)是主導趨勢。受此影響，投向房地產(chǎn)、城投企業(yè)的非標融資持續(xù)受到限制。同時，中央提出牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。從當前來看，地產(chǎn)行業(yè)在“三穩(wěn)”的前提下，其金融化泡沫化傾向逐步被遏制，而城投企業(yè)或更多采取溫和方式應對化解隱性債務中出現(xiàn)的問題?？傊?，房地產(chǎn)、城投企業(yè)去杠桿是大勢所趨，因此在防風險的環(huán)境下需重點關注流動性壓力較大的房企和弱資質(zhì)城投企業(yè)的信用風險。

本文梳理了2021年以來發(fā)布的與資金信托計劃和債權投資計劃相關的監(jiān)管政策，并簡要分析了相關政策可能對市場及業(yè)內(nèi)主體帶來的影響。

一、繼續(xù)收緊融資類信托

“兩壓一降”持續(xù)推進。2021年2月召開的年度信托監(jiān)管工作會議中，監(jiān)管部門表示2021年將繼續(xù)開展“兩壓一降”，即繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務規(guī)模，逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務規(guī)模，加大對表內(nèi)外風險資產(chǎn)的處置。2021年信托融資類業(yè)務的壓降計劃是，在2020年壓降計劃的基礎上再降20%。隨著信托融資類與通道業(yè)務被持續(xù)壓縮，以房地產(chǎn)、城投企業(yè)為主要資金投向的融資類信托計劃的發(fā)行繼續(xù)收緊。

偽投資類信托的識別。針對部分信托公司將融資類信托包裝成投資類產(chǎn)品繞道監(jiān)管的情況，2021年3月上旬，有地方監(jiān)管部門在信托行業(yè)內(nèi)部頒發(fā)〔2021〕56號《關于轄區(qū)信托公司做好2021年“兩項業(yè)務”壓降及風險資產(chǎn)處置相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”），對信托投資類項目進行了嚴格分類。

《通知》所列的6類項目表面上是投資類信托，但本質(zhì)上屬于融資類產(chǎn)品?！锻ㄖ分饕槍Σ糠中磐泄緦⑷谫Y類信托包裝成投資類產(chǎn)品繞道監(jiān)管、資金流向悖于政策導向的情況。此次《通知》的出臺，在壓降融資類信托規(guī)模的同時，也進一步收緊了部分弱資質(zhì)融資主體的再融資渠道。

地產(chǎn)信托融資出現(xiàn)放緩或暫停，在防風險環(huán)境下強調(diào)遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向。隨著融資類信托政策收緊，相關非標產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模下降（尤其是房地產(chǎn)信托），多家民營房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)發(fā)生了信用風險事件。針對上述情況，2021年9月下旬以來，多家信托機構收到監(jiān)管層通知，要求排查所有存續(xù)房地產(chǎn)項目的債務情況，部分機構部還被要求提交地產(chǎn)商的相關情況及所涉項目規(guī)模、房價變動的壓力測試、主體信用分析，并要求最終匯總成報告形式。受監(jiān)管層現(xiàn)場檢查及部分百強房企信用風險事件的影響，信托公司的涉房融資出現(xiàn)了放緩或暫停的情況。

隨著銀保監(jiān)會于11月12日召開會議強調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)需“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價與穩(wěn)預期”（以下簡稱“三穩(wěn)”），各地實操政策出現(xiàn)一定松動（特別是在并購貸款、個人住房按揭貸款、債務置換等方面），由此看出監(jiān)管層意在強調(diào)在“防風險”的前提下“遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向”。

“兩項業(yè)務”壓降嚴格執(zhí)行。2021年11月中旬，多家信托公司再度收到來自監(jiān)管部門的“壓降指令”以落實銀保監(jiān)會日前向各地方銀保監(jiān)局下發(fā)的《關于進一步推進信托公司“兩項業(yè)務”壓降有關事項的通知》（以下簡稱“壓降文件”），“壓降文件”要求信托公司嚴格執(zhí)行年初制定的融資類信托業(yè)務壓降20%的計劃，不得“假投資、實融資”，存續(xù)通道業(yè)務年底前必須做到“應清盡清、能清盡清”。同時，監(jiān)管部門強調(diào)要統(tǒng)籌“兩項業(yè)務”的壓降和風險處置，確保不因處置風險產(chǎn)生新的風險，這也契合了“三穩(wěn)”前提下“遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向”的兼顧精神。整體看，房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和降風險的大趨勢不變，以信托為代表的非標融資仍處于謹慎限制狀態(tài)。

二、“15號文”及“補充通知”嚴禁非標資金用于新增政府隱性債務

2021年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號，以下簡稱“15號文”）以及之后發(fā)布的“15號文”補充通知（以下簡稱“補充通知”），圍繞針對政府融資平臺公司涉及的地方政府隱性債務的新增與化解做出了明確規(guī)定。

“15號文”嚴禁新增地方政府隱性債務，限制流貸發(fā)放?！?5號文”明確要求銀行以及保險資金不得通過理財、信托等非標產(chǎn)品違規(guī)向政府融資平臺提供融資，嚴禁新增地方政府隱性債務。同時，“15號文”還提出銀行保險機構不得對涉及地方政府隱性債務的平臺新增發(fā)放流動資金貸款或流動資金貸款性質(zhì)的融資，因此2020年9月出臺的《債權投資計劃實施細則》（以下簡稱“《實施細則》”）中規(guī)定的比例上限為40%的流動資金貸款發(fā)放將受到限制，相關非標資金募集受到影響。由于平臺公司存量債務中通過非標融資來補充流動資金為常用募集資金用途，“15號文”的出臺使得融資平臺面臨一定程度的流動性壓力。

然而，之后的“補充通知”提出，“對于涉及隱性債務的平臺公司，各銀行、保險機構的存量流動貸款可以視必要情況續(xù)作，逐步壓縮”“信托和租賃只要沒有指定用途的都是流貸，但到期可以續(xù)作”，避免了融資平臺出現(xiàn)流動性風險。

由于弱資質(zhì)城投企業(yè)債券融資受限，而其本身對于非標融資較為依賴，因此如果該類企業(yè)同時涉及隱性債務，在“15號文”出臺的背景下，其債務新增以及置換將會受到較大的影響，此類城投企業(yè)流動性壓力繼續(xù)上升。此外，“補充通知”中提出存量流貸逐步壓縮，只是控制節(jié)奏但最終目的仍是限制流貸，而開展較多市場化業(yè)務的城投企業(yè)，其項目類融資較少，相對于傳統(tǒng)類城投企業(yè)來說則更多的依賴于流動資金貸款，因此偏市場類城投企業(yè)融資或?qū)⑹艿礁笥绊憽?/span>

三、細化債權投資計劃登記業(yè)務實操規(guī)則，嚴控地產(chǎn)非標融資和新增地方政府隱性債務

2021年8月，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會發(fā)布了《債權投資計劃登記業(yè)務指引（第1號）》（以下簡稱“《指引1號》”）和《債權投資計劃募集說明書信息披露指引》（以下簡稱“募集指引”）。上述“雙指引”文件是對《實施細則》在實操層面的進一步補充?！吨敢?號》進一步明確了對房地產(chǎn)類項目的融資限制，不得以補充營運資金或者償還股東借款等方式直接或變相將資金違規(guī)投向房地產(chǎn)企業(yè)。此外，《募集指引》指出對于投資項目還款來源涉及地方政府的，應對融資主體舉借債務的行為是否符合國家有關地方政府性債務管理的相關文件要求、是否新增地方政府債務出具明確的合規(guī)結(jié)論。

四、多地政府強調(diào)剝離政府和城投之間的關聯(lián)，溫和應對化解地方政府隱性債務問題

對失去清償能力的融資平臺公司要依法實施破產(chǎn)重整或清算。2021年4月，國務院發(fā)布《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》，提出清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。2021年以來，多省份公布的文件中也提及對失去清償能力的地方政府融資平臺公司，要依法實施破產(chǎn)重整或清算（如下表）。

以上文件的頒布表達了中央和地方?jīng)Q心進一步剝離政府和城投之間的關聯(lián)，以加強城投平臺市場化運作，化解隱性債務風險，因此需持續(xù)關注融資環(huán)境趨緊省份的弱資質(zhì)城投企業(yè)融資尤其是非標融資情況。

溫和應對化解地方政府隱性債務問題?？紤]到城投企業(yè)信用狀況會對省級區(qū)域融資環(huán)境產(chǎn)生較大影響，整體看目前市場上除了一些城投子公司的破產(chǎn)案例以外，尚未出現(xiàn)真正意義上的城投破產(chǎn)重整或清算案例。在中央多次強調(diào)牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線的大背景下，在應對化解隱性債務過程中出現(xiàn)的問題時，地方政府更趨向于采取設立區(qū)域償債資金池、提前上報償債安排及計劃、成立信用保障基金和重組等溫和的方式，因此各地出臺的整頓文件對城投企業(yè)的影響仍有待觀察。

五、地方國企或城投企業(yè)權益類永續(xù)債占凈資產(chǎn)比例不超過40%

早在2021年4月，國務院國資委在下發(fā)《關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見》后，又下發(fā)了《關于報送地方國有企業(yè)債務風險管控情況的通知》，研究制定地方國有企業(yè)債務風險和債券風險監(jiān)測表。按照監(jiān)管要求，權益類永續(xù)債（含境內(nèi)和境外永續(xù)債）占凈資產(chǎn)比例原則上不超過40%，該指標項下“其他永續(xù)債”包括永續(xù)信托計劃、永續(xù)保險債權投資計劃、永續(xù)債權融資計劃以及其他類似創(chuàng)新融資工具。此外，上述風險監(jiān)測報表還關注發(fā)行主體是否屬于地方政府融資平臺公司。因此，權益類永續(xù)債占凈資產(chǎn)比例較高的地方國企或城投企業(yè)非標融資將受到一定限制。

六、總結(jié)：關注流動性壓力較大的房企、弱資質(zhì)城投企業(yè)的信用風險

整體來看，2021年以來發(fā)布的與非標相關監(jiān)管政策主要是前期監(jiān)管精神的延續(xù)和落地，在當前結(jié)構性信用緊縮的大背景下，部分投向房地產(chǎn)、城投企業(yè)的資金將受到限制。在非標融資收緊的情況下，房企再融資壓力明顯增加，疊加出售資產(chǎn)的難度加大，資金流動性承壓。同時，融資環(huán)境趨緊省份的弱資質(zhì)城投企業(yè)對于非標融資較為依賴，非標融資的收緊將使得此類城投企業(yè)流動性壓力繼續(xù)上升，尤其是偏市場類城投企業(yè)。然而，不論是大型房地產(chǎn)企業(yè)還是城投企業(yè)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線仍是前提。因此，后期需格外關注的是流動性壓力較大的房企、弱資質(zhì)城投企業(yè)的信用風險以及可能對其非標融資帶來的影響。

作者：非 標 評 級 部

來源：聯(lián) 合 資 信