成熟市場實踐表明，資產(chǎn)管理行業(yè)是權益市場的重要投資者。隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不斷深化，資本市場重要性日益上升。資管行業(yè)在規(guī)范發(fā)展的同時，應將增加權益類投資比重，作為轉(zhuǎn)型發(fā)展的基本戰(zhàn)略定位，不斷提升權益類等風險資產(chǎn)投資能力；相應在監(jiān)管及政策上，也應鼓勵資管行業(yè)增加權益類投資。

一、聚焦資本市場發(fā)展是資管轉(zhuǎn)型的基本戰(zhàn)略定位

觀察成熟市場資管行業(yè)發(fā)展過程，盡管最初是突破利率管制，通過貨幣市場基金簡單替代銀行存款，但其后多數(shù)時間至今，資管行業(yè)逐步形成以權益類風險資產(chǎn)為主的投資結(jié)構(gòu)，與資本市場之間良性互動。根據(jù)《2019年美國基金業(yè)年鑒》，截至2018年末，其資管行業(yè)中僅獨立資管機構(gòu)——投資公司，就持有全部上市公司30%的流通股份，尤其是其受托管理的養(yǎng)老金等長期資金，權益資產(chǎn)占比高達55%～80%，成為資本市場重要穩(wěn)定的長期資金來源。根據(jù)英國投資公司協(xié)會（IA）年報，2017年IA成員中權益類產(chǎn)品占總資產(chǎn)管理規(guī)模的40%，貨幣類產(chǎn)品僅為5%。日本投資信托業(yè)（資產(chǎn)管理業(yè)）投向交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等權益市場比重也逐漸提高，2019年高凈值人群股票資產(chǎn)占比達22.9%。

對比成熟市場，我國資管結(jié)構(gòu)中權益資產(chǎn)占比明顯偏低。2018年末，銀行全部非保本理財中，存款、貨幣市場工具、高等級債券等低風險產(chǎn)品（R1～R2級，共5級）占比高達75.47%，加上中風險的R3，占比高達90%以上。2019年低風險的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模仍增加較多。即使是起步較早、風險偏好相對較高的公募證券投資基金，股票基金只占9.87%，貨幣型基金占比高達54%；從全球看，公募基金中股票型基金占45%，債券型占21%，混合型占12%，貨幣市場基金僅占3%。

資管結(jié)構(gòu)中權益類占比低，表明資管行業(yè)服務實體經(jīng)濟的優(yōu)勢尚未有效發(fā)揮。一方面，資管以其受人之托、代人理財?shù)男磐薪Y(jié)構(gòu)，以及集合投資計劃的類證券發(fā)行優(yōu)勢，能夠有效降低權益類風險資產(chǎn)投資的外部性風險，并適當緩解投資者適當性要求，為更多人提供真正源于權益類風險資產(chǎn)收益的較高長期回報；另一方面，隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的深入，實體經(jīng)濟也更需要能承擔較高風險、培育新動能、優(yōu)化資源配置的資本性、長期性投資，資本市場權益融資的重要性顯著上升。從這個意義上，資管轉(zhuǎn)型目標遠不限于防范化解風險以及增加居民財產(chǎn)性收入，更是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強金融與實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級適配性的重要戰(zhàn)略。相反，如果資管轉(zhuǎn)型后盡管實現(xiàn)了凈值化管理要求，但結(jié)構(gòu)上仍以貨幣類、固收類產(chǎn)品為主，這些低風險產(chǎn)品個人同樣可以投資，資管投資的專業(yè)化和風險分散優(yōu)勢就難以突顯，加之存款利率市場化逐步到位，銀行表內(nèi)存款和表外高流動性、低風險理財?shù)睦钪鸩娇s小，資管優(yōu)勢將更為弱化，同時這類低風險資管產(chǎn)品也起不到為實體經(jīng)濟提供風險資金的作用，其在金融體系中獨立存在的意義將大打折扣。

二、資管聚焦資本市場發(fā)展轉(zhuǎn)型正面臨若干有利因素

相比成熟市場，我國資管資金投向風險偏好較低，是多種因素造成的，如長期將理財?shù)韧趦π畹膭們秱鹘y(tǒng)，資管市場監(jiān)管標準粗糙、投資者區(qū)分度不夠，以及資本市場本身不夠規(guī)范、波動風險大等。盡管資管聚焦資本市場轉(zhuǎn)型面臨挑戰(zhàn)，但也要看到有利因素。

一是權益市場供需兩端的巨大潛力。居民財富迅速增長的巨大理財潛力，以及全球第一人口大國老齡化對長期養(yǎng)老金保值增值的巨大需求，有利于資管向資產(chǎn)長期保值增值轉(zhuǎn)型。從供給潛力看，央行調(diào)統(tǒng)司2019年城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)負債調(diào)查報告顯示，我國持有股票、基金、信托、理財?shù)蕊L險金融資產(chǎn)的城鎮(zhèn)家庭比例為59.6%，占家庭總金融資產(chǎn)比例達47%，已接近一半，現(xiàn)金、存款等無風險資產(chǎn)占比則逐年下降。西南財經(jīng)大學發(fā)布的《2018中國城市家庭財富健康報告》顯示，2018年末我國城市家庭平均資產(chǎn)為161.71萬元，戶均凈資產(chǎn)154.2萬元，戶均可投資資產(chǎn)55.7萬元，家庭財富總值位列世界第二位。同時我國居民財富中房產(chǎn)嚴重偏高，約占總資產(chǎn)的70%，金融資產(chǎn)中存款占一半規(guī)模，遠不及美國的86%。根據(jù)中金公司研究部預測，按照剔除通道口徑統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，到2025年，我國資管行業(yè)管理規(guī)模有望達140萬億元，較2018年接近增長1倍，其中股票投資占比將從目前的約8%上升至14%。

從需求潛力看，全球第一人口大國老齡化對長期養(yǎng)老金保值增值的巨大需求，也是資管行業(yè)投資資本市場、向主動管理轉(zhuǎn)型的巨大動力。一方面，隨著人口老化加劇，我國養(yǎng)老金缺口不斷增長。中國社科院世界社保研究中心預測，在包含財政補助的情況下，2019年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金當期結(jié)余總額為1062.9億元，到2028年則降至-1181.3億元，出現(xiàn)收不抵支的情況。另一方面，目前我國養(yǎng)老保障體系仍不健全，尤其是第三支柱還處在初期起步階段，養(yǎng)老金投資規(guī)模遠低于海外成熟市場，2018年包括基本養(yǎng)老保險、社?；?、企業(yè)年金以及職業(yè)年金在內(nèi)的養(yǎng)老金規(guī)模合計10萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例僅為11%，其中市場化投資運作的委外管理部分達3.2萬億元，整體委托比例32%，在公募基金資產(chǎn)占比僅為1%，未來養(yǎng)老金整體規(guī)模及委托投資比例提升空間很大。

二是貨幣寬松降低無風險資產(chǎn)吸引力。全球貨幣政策日趨常態(tài)化寬松，現(xiàn)金、存款、貨幣市場工具、政府債券等無風險、低風險資產(chǎn)收益率不斷下降，全球負利率資產(chǎn)近20萬億美元，近期疫情沖擊下美債10年期收益率一度跌至0.5%，歐元區(qū)不僅德債利率為負，甚至歐債危機時高達兩位數(shù)利率的意大利國債利率也低至負值，日本國債利率更是長期零利率徘徊。從多數(shù)文獻看，2008年國際金融危機以來利率水平的持續(xù)下降，主要源于人口老化、技術進步放緩以及貧富差距擴大等結(jié)構(gòu)性因素，一方面這些結(jié)構(gòu)性因素導致了經(jīng)濟增長放緩，以及與之相應的自然利率（中性利率）的顯著下降；另一方面主要經(jīng)濟體貨幣政策為適應低增長、低通脹的形勢變化，不斷加大寬松力度，也使得低利率環(huán)境不斷加劇。隨著低增長、低通脹、低利率和高債務狀態(tài)的不斷深化，“資產(chǎn)荒”將成為資產(chǎn)管理行業(yè)面臨的巨大挑戰(zhàn)，具有穩(wěn)定回報的無風險、低風險資產(chǎn)會變得越來越稀缺，股權類等風險資產(chǎn)需求將進一步上升。

隨著發(fā)達國家低利率甚至負利率狀況不斷深化，一方面，人民幣資產(chǎn)吸引力將不斷上升，并隨著金融市場對外開放加快不斷顯現(xiàn)；另一方面，我國同樣面臨人口老化、潛在增長率下降等結(jié)構(gòu)問題，利率水平穩(wěn)中趨降是大勢所趨，人民幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，無風險利率資產(chǎn)將進一步下降，股權類風險資產(chǎn)吸引力將進一步上升。

三是資管行業(yè)制度規(guī)范將增強權益類風險資產(chǎn)吸引力。風險與收益對稱是金融資產(chǎn)定價的基本原則。隨著資管行業(yè)逐步規(guī)范，剛性兌付逐步打破，過去一個時期現(xiàn)金管理類、固定收益類資管產(chǎn)品收益大于風險的狀況將被改變，安全性、流動性和相對較高的收益將不再兼得，市場波動將正常表征為產(chǎn)品凈值變化，風險與非風險資產(chǎn)收益率將逐步拉開，相應增大權益類風險資產(chǎn)吸引力。

四是實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級增強資本市場吸引力。隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中新動能、新業(yè)態(tài)、新技術驅(qū)動的新經(jīng)濟比重上升，2019年“三新”經(jīng)濟規(guī)模占GDP比重已超過16%。研發(fā)投入占GDP的比重超過2%。實體經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率以及投資回報率將逐漸回升，資本市場長期向好有基本面支撐。據(jù)中證指數(shù)統(tǒng)計，2019年10個獲得正收益的一級行業(yè)中，消費（59.38%）、信息技術（56.53%）、醫(yī)藥衛(wèi)生（34.31%）和電信業(yè)務（33.84%）等成長性行業(yè)漲幅明顯居前，近期股市上漲也呈現(xiàn)類似特征。我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的不斷深化，將為資本市場發(fā)展持續(xù)注入新動力。

五是資本市場改革開放提速增強市場吸引力。資本市場改革開放提速，有利于增強市場吸引力。新《證券法》發(fā)布，科創(chuàng)板推出和注冊制實行，加強違法違規(guī)監(jiān)管，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）取消額度限制，外資投資證券基金期貨機構(gòu)不設限，修改中概股回歸規(guī)則，發(fā)布股指修改新規(guī)等，資本市場一系列改革開放措施迭出。隨著資本市場基礎性制度改革不斷深入，市場活力將逐漸顯現(xiàn)。

三、資管轉(zhuǎn)型如何與資本市場發(fā)展良性互動

促進資管轉(zhuǎn)型和資本市場發(fā)展良性互動是一項系統(tǒng)工程，非一日之功。既需要深化資本市場改革開放，也需要制定一些鼓勵資管增加權益投資的正向激勵政策。

1.厘清法律關系，進一步統(tǒng)一監(jiān)管標準

盡管一些爭議尚存，但新修訂的《證券法》已將資管產(chǎn)品列入類證券范圍，明確資管類產(chǎn)品的監(jiān)管，由國務院依據(jù)《證券法》制定規(guī)則，從法律上確定了資管產(chǎn)品性質(zhì)，為統(tǒng)一監(jiān)管標準奠定了基礎。另從財產(chǎn)關系上看，應加快修訂《信托法》，將信托主體從原有狹義的信托投資公司，擴大到所有資管機構(gòu)；同時在《證券投資基金法》修訂中，也依照《信托法》規(guī)范證券投資基金這類受托主體的權利義務。在上述法律完善基礎上，可以《證券投資基金法》為依據(jù)，統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務的機構(gòu)資格、產(chǎn)品法律身份以及業(yè)務規(guī)則。各類公募資管機構(gòu)監(jiān)管規(guī)則按證券投資基金進一步統(tǒng)一，將消除不同資管機構(gòu)同類資管產(chǎn)品因監(jiān)管差異帶來的收益率差異，使低風險產(chǎn)品真正回歸低收益，相應突顯權益類產(chǎn)品的高風險、高收益優(yōu)勢。

2.提升機構(gòu)投資者和高凈值人群權益投資比重

權益投資資金來源中，機構(gòu)投資者和高凈值人群比重低是重要制約因素，需要進一步健全投資者適當性管理制度，優(yōu)化權益類產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。一方面，對于無門檻公募小額投資者，應適當限制其購買高風險權益產(chǎn)品的比重，嚴格執(zhí)行客戶風險等級與產(chǎn)品風險等級對應的規(guī)定，同時適時出臺銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)定，使這類產(chǎn)品的投資范圍、久期以及凈值化管理要求與貨幣基金相統(tǒng)一，促進其收益率真正降至與其風險對應的水平。另一方面，對面向高凈值人群和合格機構(gòu)投資者發(fā)行的風險產(chǎn)品，則可適當放開私募投資者不超過200人的限制，同時要統(tǒng)一銀行理財、信托、保險資管、證券期貨資管、基金等各類理財機構(gòu)的私募規(guī)則以及登記備案要求，加強對各類私募管理人受托義務的監(jiān)管。

3.適當鼓勵提升資管產(chǎn)品的風險偏好

無論是基于投資者自擔風險的屬性，還是增強金融服務實體經(jīng)濟的適配性，都要求政策及監(jiān)管要求上，應適當鼓勵資管投資資本市場（包括一級市場）和具有一定信用風險的長期債券。比如，稅收、嵌套豁免、凈值化管理、投資比例組合限制、久期流動性等監(jiān)管要求，就可與資管類產(chǎn)品中的股權投資、長期投資比例掛鉤。銀行發(fā)行資本補充工具的規(guī)模，可與其資管產(chǎn)品中權益投資比重適當掛鉤。對保險、社保等特定機構(gòu)投資者，也可將稅收遞延等政策，與其投資組合中的權益資產(chǎn)占比適當掛鉤。對一些非標類項目融資，只要符合產(chǎn)業(yè)政策導向，真正在表外由投資者自擔風險，不必過于追求非標轉(zhuǎn)標。從成熟市場看，這類非標權益投資盡管占比不大，但對促進創(chuàng)新發(fā)展發(fā)揮了重要作用，并能以前期、少量的另類投資，帶動后期、大量的標準化產(chǎn)品的成熟投資。我國銀行理財子公司的設立，也可鼓勵其和外資專業(yè)理財機構(gòu)以及從事創(chuàng)投、風險投資的股權投資基金（PE）合資或合作，以增加另類投資提升風險偏好，通過服務資本市場全過程融資，支持實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

4.落實中小投資者保護制度

提升資管產(chǎn)品的權益投資比重，也須有效保護中小投資者。2020年3月1日起執(zhí)行的新《證券法》，在第六章“投資者保護”中，明確規(guī)定“證券公司向投資者銷售證券、提供服務時，應當按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等相關信息；如實說明證券、服務的重要內(nèi)容，充分揭示投資風險；銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務”。同時規(guī)定“投資者在購買證券或者接受服務時，應當按照證券公司明示的要求提供前款所列真實信息。拒絕提供或者未按照要求提供信息的，證券公司應當告知其后果，并按照規(guī)定拒絕向其銷售證券、提供服務”（第88條）。第89條則明確要求區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，規(guī)定“根據(jù)財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業(yè)投資者。專業(yè)投資者的標準由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定”。該條還同時規(guī)定了普通投資者和證券公司發(fā)生糾紛時，證券公司須自證清白——舉證責任倒置。第90條還針對普通投資者（小股東）維權不易和不經(jīng)濟的弱性，明確規(guī)定持股1%以上股東或證券投資者保護機構(gòu)，可主動發(fā)起征集代為小股東行權。鑒于資產(chǎn)管理已作為證券納入《證券法》規(guī)范，各類資管機構(gòu)（不僅是證券公司）均應嚴格執(zhí)行《證券法》，切實履行保護中小投資者利益的義務。

5.持續(xù)推進資本市場改革開放

隨著注冊制等基礎性制度改革逐步深入，多層次資本市場將進一步豐富，發(fā)行、交易、退市等各環(huán)節(jié)監(jiān)管將逐步健全。同時隨著資本市場對外開放加快，市場國際化程度將持續(xù)提升。沿著市場化、法制化、國際化這條路走下去，資本市場吸引力和服務實體經(jīng)濟能力必將持續(xù)增強。